上市公司研究报告的撰写方法

        公司报告服务于上市公司价值研究之目的。但应首先明确一点，估价不是目的或者说不是唯一目的。很多研究认为上市公司根本就不存在一个“不二价”。估价的意义在于通过该过程尽量多地发掘、利用可获得信息，尽可能地把握公司未来回报投资者的能力，也就是所谓的发现价值驱动因素。

       再有，为何强调报告的逻辑性？不是说有逻辑必然有用，而是因为逻辑性强、条理分明的报告容易将作者的判断传达给读者，或者说让别人理解你在说什么。因此这也是报告写作的一个基本要求。

       公司是一个复杂的交换系统，复杂性体现在多维度、多层次上。公司交易行为发生在资本市场、产品市场以及人力市场上，交易层次又可分为离散的、连续的以及各种中间形式。比如公司可能既有临时性采购，又有外包、一体化供应环节等产品交易行为；面向资本市场上有债券融资、股权融资以及具有选择权性质的转债等金融合约关系。公司存在的意义就是如何协调各种交易关系，合理配置资源，谋求最大的投资回报以及尽可能的持续增长。

何要做产业层面的分析

任务：总量/结构特征，业内竞争，驱动因素

产业是公司业务最主要的生态环境。首先要分析产业整体的利润水平和发展空间，为此要考察以下几方面内容

1、  总量分析。一是产业在整个经济体系中的地位。比如总量占GDP的比例，产业辐射和渗透力度，政策支持和社会资本的态度，等等。此点有助于从总体上把握该产业的中长期走势；二是产业所处的发展阶段和增长潜力。可以使用产业生命周期、产业周期型特征等分析工具。现在绝大部分产业呈现出明显的买方市场特征，因此重点似乎应关注需求分析。

2、  结构分析。波特的五种力量是进行静态产业结构分析的有力工具，但应注意，波特提供的只是一种分析问题的方法，影响产业结构的力量可能不只其所列示的那五种；影响产业结构的力量往往也不是其在《竞争战略》中所表述的平面关系。影响产业结构的因素可能会很复杂，比如上下游关系可能因为高度一体化模式盛行，而演变成战略集团乃至行业标准之间的侃价关系。因此抓住影响产业结构的主要矛盾而不是面面俱到，效果可能会更好。

3、  业内厂商的主要竞争方式。我曾醉心于所谓商业模式分析，后来发现仅停留在企业自己、股评家所宣称的“战略”、“模式”等表层方面，你永远跟不上其“成长”步伐，也就很难形成对企业、行业的认知框架。微观经济学的库诺特——伯川德竞争模型、波特的三种基本竞争战略传达的思想方法对分析业内公司的竞争行为可能更有用。

4、  驱动因素分析。很多研究表明行业内绩效差异甚至比行业间的绩效差异还要大，因此仅仅有前面的共性分析还远不够，为此需要进一步考察在产业中获取优势竞争地位靠的是什么。在此除了要考虑一般性手段如高效运营管理、财务弹性、社区关系等之外，更重要的是就该产业的特殊运动规律做展开。比如大部分IT产业都有低边际成本、网络外部性等经济特征，同时又往往伴随频繁的技术创新，因此智力资源、产品化能力、用户规模等构成了最重要的驱动因素。

如何进行业务层面的分析

任务：业务的边际贡献水平，业务的运营管理水平，业务规模的增长速度和增长空间

产业研究着眼于共性分析，业务研究则着眼于公司在产业运动中的个性分析。

1、  业务研究首先要明确公司的该类业务（对非多元化企业来讲，就是全部业务）纵向（产业链）、横向（产品线、地域、客户群等划分）上的定位，也就是确定企业边界、企业的规模与范围。在此需要识别公司业务现在及未来的重点方向，包括销售额和利润方面。

2、  明确公司该项业务参与行业竞争的手段和方式，结合产业层面分析所述之产业运动规律和主导驱动因素，看看公司行为是否符合产业发展趋势。随后应对业务竞争力的来源做进一步剖析，一般认为竞争力源于企业拥有的资源和能力。科利斯、蒙哥马利在《公司战略—企业的资源与范围》一书中提出的公司战略三角形很有价值。

3、  有了以上内容做铺垫，就可以确定公司业务的一些主要参数的变化范围和条件。这是后面做情景分析和估价的根据之一。主要参数包括：业务毛利率、投入资本周转率、业务增长速度和增长空间。确定业务参数的技术性方法是找到合适的参照系，最主要的标准是面向同一市场，具体可参考《东软股份研究报告》。

为何及如何做公司层面的战略分析

任务：建立公司战略的情景分析框架

根据写报告的经验，必须明确区分公司和业务两个层面的问题。行文次序上不必强求这一部分应该提前还是置后，但从思考逻辑上看，这一部分显然应该最先明确，否则会做很多无用功，也使报告偏离重心。关于公司——业务两个层面的区分，我认为：后者关注的是生产问题；前者则关注业务的投融资特征和管理业务组合的能力。

1、  首先应该判断公司基本的战略模式。“战略”的内涵非常丰富，此处所做的定义只为我自己用起来方便，即获取、配置资源的方式，进入那些行业，进入的目的是打造百年老店还是捞一票就走，进入程度是VC似的浅尝辄止还是多元化试探、亦或是身价性命全放在里面。因此我所指的这一层次的“战略”，一般是和多元化问题的讨论纠缠在一起的。对多数多元化投资的企业来讲，有必要厘清其多元化投资风格的渊源。有些公司是因为长期实业经营积淀了富裕的资源或管理、技术能力，多元化是为了充分利用资源的价值创造能力，如一战后的杜邦（钱德勒），海尔等家电企业向IT业的渗透，此类多元化或多或少符合帕哈拉的、提斯等人有关多元化动因的论述；有些公司天生就为多元化而来，其实质是投资控股公司，如清华同方，从某种意义上讲不是多元化企业，而是一心一意地贩卖清华科技成果。当然从实业多元化出发走向投资公司的有之，从投资公司变成了实业家的也不乏其例[1]。

2、  继战略模式判断之后，就可以水到渠成地明确公司研究的重点应该在业务层面还是公司层面。如果在公司层面，就要分析其多元化行为是否建立在某种资源/能力优势的基础上。不同企业在不同时期进行多元化的动因不同，按产业链分，可以是出于充分利用研发、原料供应、制造、销售以及品牌、管理、财务资源的多元化行为，也有出于市场竞争需要的多元化行为，比如战略阻绝、消灭竞争对手等，也有纯粹出于分散风险的多元化，相关内容可参见朱武祥老师关于金融环境与企业多元化行为的相关分析。

3、  业务组合如有明显的倾向性，建议将主要方向作为实业看待，余者只做一般性投资工具处理。无论是实业多元化还是投资公司，都要考察公司投资组合的投融资特征。现成的分析工具如波士顿矩阵、美林的产业投资时钟图等。应该注意此处的业务分析不同于前文业务分析，此时业务的生产细节不再提及，而应判断某项业务是现金生产者还是消费者，风险/回报特征在公司整体组合中扮演什么角色（属于避险业务还是风险业务），是周期型还是防御型，是成长型还是价值型，在不同的经济环境下（如美林所谓增长——衰退，流动性高——低的划分方法）诸如此类的分析。

4、  如有精力，还可从合约角度分析公司特点，也就是常所说的治理问题。注意要站在股东中心主义的立场上说话，否则容易偏离服务于投资者的报告题旨。当然这一部分的讨论比较学术化，不谈也行。

这样基本上就建起了公司战略的情景分析框架，公司战略模式——投资组合——各项业

务投融资特征——业务竞争力，根据公司研究的重心不同，可以集中精力于某一层次讨论情景假设。

为何及如何做财务分析任务：解构ROIC，建立形成ROIC各环节与实体经济的联系

财务数据是实体经济运转的一个映射，是结果而非成因。因此不可能从财务数据的分析中求解盈利和成长等根本性问题的解决之道，同样通过金融手段改善企业绩效的空间也是非常有限的。另一方面，前面所做的产业、业务、公司战略的研究结果都会或多或少地反映在财务数据中，因此财务分析是发现公司经营特征、业务驱动因素和公司价值驱动因素的重要途径之一。更重要的是，公司价值评估往往以财务数据预测为起点，而财务数据又是经营情况的反映，因此财务分析自然担当起了连接公司基本面分析和公司价值评估之间的桥梁。

    既然财务报表是经营情况的一种记录体系，那么财务分析就应该沿着实业经营逻辑走。如自下而上地对成本中心、利润中心和投资中心进行财务分析。但外部评价显然缺乏必须的财务数据，一般来讲至多能做利润中心和投资中心两个层面的研究。要分析一下财务数据是如何反映企业运营活动的：

资本市场,产品市场,投入资本.
表内资产：运营资产、固定资产和其他长期资产.
表外资产：研发投入、组织建设、品牌渠道等,销售收入,息前税后利润,股权融资,债权融资,ROIC,WACC.
 
上半部分考察的是资本形成过程，财务层面研究的核心问题是资本成本（WACC）。这个问题与宏观投资环境、微观治理、金融合约、投资组合理论等纠缠在一起，在中国资本市场环境下的讨论尤其复杂，我还无力展开，《股权风险溢价》、《资本结构理论史》、《风险规则》、《长线法宝》、《投资组合理论与资本市场》、《投资组合管理—理论与应用》等几本书给我的印象比较深。

    下半部分考察的是一个投资中心的运营过程，财务分析的核心围绕着投入资本回报率（ROIC）展开。投入资本首先形成各种资产，这个环节要考察资产—债务的结构性特征，诸如营运/固定资产比例、资产变现能力、债务期限结构等，这与生产技术特征、产业结构和竞争方式有关，基本要求是长期资本需求（长期资产+营运资产的永久性部分）由长期融资（股权融资+长期债权融资）来支撑，在财务安全和资本使用效率之间做权衡；营运资产和固定/无形资产的折旧、摊销是形成当期销售收入的基础，从采购—存货—应收帐款—应收、应付的结算，各项与销售收入的除数生成周转率和周转期指标，是考察运营效率的重要标准；销售收入刨去成本费用项得到息前税后利润，这是投入资本的所有者当期的回报。这样，就完成了一个投资中心的运营循环，用杜邦图考察投入资本回报率（ROIC），很容易发现各个运营环节对ROIC的贡献程度，这为从实体经济角度发掘业务层面的驱动因素提供了最初的入口。

    从财务角度看待公司的价值创造能力，基本上由三方面的关键因素综合而成，ROIC、WACC和增长能力。ROIC-WACC表征投入资本创造的边际价值，再乘以投入资本就得到了公司当期创造经济附加价值。如果得到未来销售收入增长预测数据，就可以进入估价阶段了。但是，财务分析并不提供业务增长动因的答案，而只是给出了约束条件。运营过程的逻辑显示，销售增长一般需要投入更多的资源，体现在财务上就是投入资本的增长，这一点已被大多数公司研究所验证。财务分析要做的工作是测算公司可动员的财务力量最多可支持多高的增长速度，这一点非常重要。因透支财力而落入“增长陷阱”的例子比比皆是，同样，如果草率设定估价中的增长参数，将使研究结果论为笑柄。

如何做公司估价

任务：建立公司估价的情景分析框架，通过主要估价参数的敏感性分析总结公司价值最主要的驱动因素，考察盈利能力、增长能力和风险程度之间的互动关系

        资本市场中的所有权交易显然与实体经济中的运营行为遵循不同的游戏规则，股票分析师的首要职责就是解构资本市场和实体经济之间连接的“桥梁”，这绝非朝夕之功。用贴现法研究公司价值基本上是由近及远的观察视角，而资本市场形成的股权交易价格更多的是由远及近看待问题，这是实体经济和符号经济的本质区别所在。正是这一差别幻化出无穷无尽的交易机会。

1、贴现法

       贴现法一般以情景分析为起点，情景分析应该反映出作者在产业、业务、公司三个层面所做的判断，财务分析则是用以组织估价模型的框架基础，换句话说，所有关于公司经营的结论性东西要尽可能以财务预测的方式表达出来。需要注意，财务预测所涉及的增长率、毛利率、周转率、投入资本等主要参数之间有相互制约或增强的关系。根据财务预测结果，可以选择便捷的贴现方法（DCF、MVA等）。对主要估价参数做敏感性分析是发现公司价值驱动因素的好工具。

       此外，用净利润贴现很难自圆其说，我在很多场合表达过理由，不再累述。关于不流通股权价值问题，因其太过复杂，不说也罢。

 
2、相对估价法与贴现法的研究视角不同，后者站在当前评价时点上，以分析公司的内在素质和市场环境入手，提取财务信息，选择贴现模型，对公司持续经营活动的价值创造能力进行评价。相对估价法则认为，风险水平、回报能力类似的公司应该有相似的市场价格表现。它从当前股票价格出发，寻找能够表征公司风险水平和回报能力的财务（和少数非财务）指标，以比值形式做横向分析。最常用的比价方法有市盈率（P/E）和市净率（P/B），但两者均未脱离现值交易这一根本逻辑。

    比价方法给出的是无量纲，本身并无经济含义，因此单纯讨论P/E、P/B的高低并无意义，而必须深入挖掘比值背后隐藏的市场预期，并判断其实现的可能性。超额收益模型[2]基础上的比价分析为解构P/E、P/B提供了坚实的方法论基础，详细过程见江南天慧公司《方法论与实证》268页到302页之基于超额收益模型的市盈率和市净率分析、引入竞争优势的市盈率分析两篇文章（朱武祥等）。根据超额收益模型推导出的市盈率和市净率理论计算公式显示：在不考虑公司之间风险差异的情况下，公司市净率应与预期未来收益水平呈正相关关系，市盈率应与预期收益增长率呈正相关关系，两个比率的组合可以反映公司未来的获利能力及其变化趋势。